Was steht nicht im Datenraum?

Gesellschaftsverträge. Jahresabschlüsse. Mietverträge. Finanzierungen. Rechtsstreitigkeiten. Genehmigungen. Versicherungen. Mitarbeiter. Steuerunterlagen. Technische Berichte.

Denn einige der Informationen, die später über Erfolg oder Misserfolg eines Investments entscheiden, haben eine unangenehme Eigenschaft: Sie stehen in keinem Datenraum. Und manche davon sind überhaupt keine Dokumente. Sie sind Veränderungen.

• Ein plötzliches Schweigen.
• Eine Antwort, die zum ersten Mal länger dauert.
• Eine Frage, die plötzlich jemand anderer beantwortet.
• Eine Person, die gestern noch entscheiden konnte und heute angeblich nicht mehr zuständig ist.

Vielleicht besteht ein Teil guter Due Diligence deshalb darin, nicht nur zu lesen, was vorhanden ist. Sondern wahrzunehmen, was sich verändert.

Im Januar 2000 kündigten AOL und Time Warner eine der spektakulärsten Fusionen der Wirtschaftsgeschichte an. Die Logik erschien zwingend: AOL brachte Internetzugang und digitale Reichweite, Time Warner Medienmarken, Inhalte und Infrastruktur. Alte und neue Welt sollten gemeinsam die Zukunft der Medienindustrie dominieren.

Rückblickend ist eine Episode besonders interessant. Die eigentliche Due Diligence wurde in nur drei Tagen durchgeführt. Ein beteiligter Banker bezeichnete sie später als „sloppy“. Noch bemerkenswerter war die Erinnerung eines beteiligten AOL-Anwalts: Er habe den Eindruck gehabt, dass die Transaktion unabhängig davon stattfinden würde, was er noch herausfinden könnte.

Das ist vielleicht eines der gefährlichsten Dinge, die bei einer Due Diligence passieren können. Nicht, dass Informationen fehlen. Sondern: dass niemand mehr Informationen finden möchte, die den Deal infrage stellen.

Der Datenraum war noch offen. Die Entscheidung möglicherweise nicht mehr.

2011 übernahm Hewlett-Packard das britische Softwareunternehmen Autonomy. Der bei Vollzug angesetzte Fair Value der Gegenleistung betrug rund 11 Milliarden US-Dollar. Etwas mehr als ein Jahr später verbuchte HP im Zusammenhang mit Autonomy eine Wertminderung von rund 8,8 Milliarden US-Dollar.

HP erklärte damals, eigene Untersuchungen hätten Hinweise auf erhebliche Unregelmäßigkeiten in der Rechnungslegung, Offenlegungsmängel und falsche Darstellungen vor der Übernahme ergeben. Die Vorwürfe führten zu jahrelangen Ermittlungen und Rechtsstreitigkeiten.

Der Fall ist komplex. Aber gerade deshalb ist er für Due Diligence interessant. HP hatte Berater. HP hatte Anwälte. HP hatte Wirtschaftsprüfer. HP hatte Daten. Mehr Dokumente bedeuten nicht automatisch mehr Wahrheit.

Vielleicht lautet die interessantere Frage deshalb nicht: Was liegt vor? Sondern: Was müsste vorliegen, wenn das, was uns erzählt wird, wahr ist?

Anfang 2019 wurde WeWork nach einer SoftBank-Finanzierungsrunde mit 47 Milliarden US-Dollar bewertet. Das Narrativ war gewaltig. WeWork selbst sprach von einer globalen Plattform, von Daten, Analytics und Technologie.

Dann bereitete das Unternehmen seinen Börsengang vor. Mit dem im August 2019 veröffentlichten Börsenprospekt wurden Dinge sichtbar, die schwerer mit dieser Geschichte zusammenpassten: hohe Verluste, erhebliche langfristige Immobilienverpflichtungen, ungewöhnliche Governance-Strukturen und zahlreiche Related-Party-Transaktionen rund um Gründer Adam Neumann.

Am 30. September 2019 wurde der geplante Börsengang zurückgezogen. SoftBank verbuchte in der Folge erhebliche Wertverluste auf seine WeWork-Beteiligungen.

Vielleicht fehlte auch hier nicht die Information. Vielleicht war die interessantere Frage: Was kaufen wir hier eigentlich? Ein Technologieunternehmen? Eine Plattform? Ein Immobilienmodell?

Vielleicht fehlt im Datenraum manchmal kein Dokument. Vielleicht steht nur die falsche Überschrift darüber.

Keine Milliardenabschreibung. Kein Skandal. Kein Dokument mit rotem Ausrufezeichen. Nur ein Moment, in dem etwas anders ist als bisher.

Nichts davon beweist etwas. Aber wer eine Transaktion lange genug beobachtet, kennt ihren Rhythmus. Wer antwortet. Wie schnell. Wie genau. Wer schweigt. Wer plötzlich spricht.

Und dann verändert sich etwas. Vielleicht nur für einen Moment. Genau diesen Moment darf man nicht verpassen.

Im Japanischen gibt es dafür ein bemerkenswertes Konzept: 間 (ma). Ma bezeichnet den Zwischenraum. Das Intervall. Die Pause, die nicht bloß Abwesenheit ist, sondern selbst Bedeutung tragen kann.

Im Westen achten wir gerne auf das, was passiert. Vielleicht wären wir gut beraten, uns auch für das zu interessieren, was dazwischen passiert.

Denn manchmal liegt die wichtigste Information einer Transaktion genau dort: in dem kurzen Moment, in dem etwas nicht passiert. Oder plötzlich anders.

Und wer ihn nicht bemerkt, findet ihn später in keinem Datenraum.

— Mag. Nevena Shotekova-Zöchling

• Nina Munk, „The Taking of Time Warner“, Vanity Fair, Januar 2004: Rekonstruktion der AOL-Time-Warner-Transaktion auf Basis von Gesprächen mit Beteiligten, insbesondere zur dreitägigen Due-Diligence-Phase und zu den Einschätzungen beteiligter Banker und Anwälte.
• Hewlett-Packard, Annual Report 2011 / SEC-Filing: Angaben zur Übernahme von Autonomy und zum Fair Value der Gegenleistung von rund 11 Milliarden US-Dollar.
• Hewlett-Packard, Results for Fiscal Year 2012 / spätere SEC-Filings: Wertminderung von rund 8,8 Milliarden US-Dollar sowie die von HP erhobenen Vorwürfe und die daraus entstandenen Ermittlungen und Rechtsstreitigkeiten.
• The We Company, Form S-1, August 2019 / Amendments: Geschäftsmodell, Verluste, langfristige Verpflichtungen, Governance und Related-Party-Transaktionen.
• SoftBank Group, November 2019 und Annual Report 2020: Rückzug des geplanten WeWork-Börsengangs sowie Investments und Wertverluste im Zusammenhang mit WeWork.
• Zum Begriff 間 (ma): Japanische Architektur- und Kulturquellen verwenden ma für den Zwischenraum bzw. das Intervall, das nicht lediglich als Leere verstanden wird, sondern als gestaltender Teil des Ganzen.